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　　来源：郁言债市 华西证券

　　2024年8月13日，央行发布7月金融数据，新增社融及贷款数据均弱于市场预期。7月新增社融规模为7708亿元，低于市场预期的10216亿元，同比多增2342亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为2600亿元，低于市场预期的4560亿元，同比少增859亿元。（市场预期来自WIND一致预期）

　　社融同比小幅反弹，政府债融资是最大支撑，新增贷款增长放缓。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，社融同比从前月的8.1%小幅反弹0.1个百分点至8.2%。从社融分项看，7月新增政府债券融资6911亿元，同比多增2802亿元，是同比最大拉动项。其次，新增企业债融资2028亿元，同比多增738亿元，这其中主要是产业债净融资同比增长2000亿+，城投债净融资仍然同比小幅下滑395亿元。

　　据1-7月累计值计算7月社融口径新增人民币贷款-767亿元，是新增社融同比最大拖累项。从两个方面来看，一是7月是传统的信贷淡季，贷款环比减少是常态 。近十年7月新增贷款（社融口径）中位数6988亿元，较6月低58%。去年7月新增贷款（社融口径）也仅364亿元。 二是今年二季度打击手工补息 ，部分涉及空转的贷款可能对应核减，而季末月银行仍有冲量需求，跨季之后的7月或更容易受到核减影响，拖累新增贷款表现。

　　从社融和贷款总量上看，“挤水分”影响仍在，后续企业和居民的正常融资需求有待进一步释放：

　　第一，7月新增企业贷款1300亿元，同比下滑1078亿元，连续三个月同比下滑，为近十年同期次低值（最低值为2016年7月的-26亿元）。若综合企业其他渠道融资，加总企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，7月企业广义新增融资规模为2804亿元，同比小幅多增75亿元，而这其中主要是企业债、表内票据等分项的贡献，分别同比多849、1989亿元。

　　究其原因，企业贷款利率相对较高，发债或票据融资利率相对更低，企业融资结构相应转变，更多转向债券和票据。央行二季度货币政策报告披露，6月新发企业贷款加权利率为3.63%，票据利率为1.60%。而6月1-3年信用债发行利率仅2.32%，3-5年利率为2.51%；7月进一步降至2.10%和2.33%。发债较贷款成本低1个百分点以上，因而企业新增融资需求更多转向债券和票据。

　　第二，居民融资有待修复，偏弱预期或拖累融资需求，提前还贷可能对冲贷款增量。7月新增居民贷款-2100亿元，其中短期贷款是主要拖累，为-2156亿元，中长贷也仅100亿元，是近十年以来同期次低（最低为2023年7月的-672亿元）。反映居民消费和购房需求均偏弱，这一点在季初月相对更为明显。 季末月银行冲量期间，部分居民可能集中申请经营贷，在下一季初用于置换存量房贷，导致居民贷款的季节性进一步放大。体现为住户新增经营性贷款领先新增中长期消费贷（房贷为主）1个月。

　　根据央行二季度调查问卷结果，Q2城镇储户未来收入信心、就业预期分别较一季度下降1.4和1.8个百分点，为2010年以来次低值（最低值为2022Q4）。同时，倾向于“更多储蓄”的居民占比仍在61.5%的偏高位。此外，未来3个月预计增加购房支出的占比下降0.4个百分点至14.6%。综合来看居民对收入和就业的偏弱预期，可能影响了当期居民的消费和购房需求。

　　而存量房贷利率明显高于新增房贷利率，可能推动居民继续提前还贷。央行今年7月发布的区域金融运行报告显示，去年存量房贷利率下调73bp，使得9-12月居民月均提前还贷额较8月下降10.5%，从4325亿元降至约3870亿元。而且利率下调幅度较大的地区，如湖北、河南和江西，提前还贷金额降幅分别达到42.1%、27.5%和22.2%，高于全国平均。 央行在2023Q4货币政策报告中披露存量房贷利率下调之后的平均利率为4.27%，较今年6月的新发个人住房贷款利率高出了82bp 。存量房贷利率下调的必要性在提升。参考去年9-12月的月均提前还贷规模3870亿元，对应年化4.6万亿元，达到存量房贷余额38.2万亿元的12.2%（截至2024Q1），约为2023年居民最终消费49.3万亿元的9.4%。如提前还贷规模下降20%，这部分资金对应形成消 费，对 GDP 的拉动也将达到 1.9% 。

　　货币方面，M2同比小幅反弹，M1同比继续放缓。7月M2同比6.3%，高于6月的6.2%。2023上半年因理财回表推高M2基数，使得今年上半年M2同比面临较高基数，进入下半年，基数的拖累明显下降。存款方面，7月新增存款-8000亿元，降幅高于过去四年同期平均值-5312亿元。

　　拆分存款结构来看，处于规范化过程中的企业存款仍在超季节性下滑，7月为-17800亿元，为近十年以来同期最高降幅，近四年同期平均值为-13575亿元。不过自4月禁止手工补息以来，新增企业存款的同比降幅在逐渐缩小，4-7月分别为-17317、-6607、-10601、-2500亿元，指向企业存款整改或逐渐接近尾声。企业存款超季节性下滑，也继续拖累M1同比放缓至-6.6%。而新增居民存款-3300亿元，降幅低于过去四年同期平均值（-8067亿元）；新增非银存款7500亿元，增幅低于往年同期平均值（9938亿元）。这一轮存款整改，4-7月企业存款减少3.45万亿元，银行理财规模增长3.4万亿元，货币基金（仅披露至6月）规模增长0.7万亿元，企业存款下滑和存款替代类非银金融产品增长基本相当。

　　此外，财政存款反映财政支出力度或高于往年同期。7月新增财政存款6453亿元，与过去五年均值基本相当，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年7月财政收支差额（收入减支出）为-277亿元，即支出大于收入。7月并非财政支出大月，而是缴税大月，财政收入差值通常为正，过去五年均值为2593亿元，而今年7月罕见为负，可能主要是财政支出边际加快。

　　展望8月，政府债发行对社融仍有支撑。根据我们的测算，8月政府债净融资将达到1.6-1.8万亿，高于去年同期的1.2万亿元，对社融同比拉动达到0.1-0.15%左右。

　　金融数据出炉后，货币宽松预期小幅升温，推动长端和超长端利率下行，7年、10年和30年国债活跃券收益率在社融数据公布后下行2bp左右。7月新增贷款较弱，主要受两方面影响，一是企业贷款需求，转向利率相对更低的债券市场，二是居民融资需求较弱，并可能继续提前还贷。这两者直接触发政策利率下调的概率可能并不高，继续下调存量房贷利率可能成为政策讨论的方向。

　　8-9月，降准的可能性相对更高，下调逆回购利率则属于超预期。降准，一是对冲政府债发行高峰，8月政府债净发行可能达到1.6-1.8万亿元，带来潜在资金缺口；二是为银行提供长期低成本资金，推动银行继续降成本，更好服务实体经济。下次降息或要等待政府债发行、资金到位之后，确认三季度经济增长完成情况。

　　风险提示：

　　国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。

　　发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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